Dopo questo piccolo cappello introduttivo, voglio passare al punto successivo: da dove iniziamo? In questa serie di contributi sul tema della finanza sostenibile, ho pensato proprio di iniziare da dove tutto è cominciato se posso utilizzare un gioco di parole. Quindi se vogliamo capire tutti gli effetti positivi che la sostenibilità produce sulle performance delle aziende e degli investitori, dobbiamo capire come si è arrivati al framework ESG che è la matrice informativa che consente di dare una valutazione in ambito di sostenibilità. Quindi cominciamo da qui.
Il primo giorno Dio creò la CSR. Questo acronimo che sta per Corporate Social Responsibility rappresenta il tentativo di racchiudere all’interno di temi, la performance di sostenibilità delle imprese. Ricordo che all’inizio quando scrivevo i primi articoli sullo studio della dinamica della sostenibilità e nella Data Section dei miei paper parlavo di “utilizzo dei criteri ESG” il referee della rivista mi diceva ma di cosa stai parlando? Forse di CSR? Ecco ci siamo capiti. Prima viene la CSR. Dobbiamo anche dire che la CSR, ovvero la performance di sostenibilità dell’impresa, non era vista esattamente di buon occhio. In parole povere si riteneva che utilizzare le risorse dell’azienda per attività che non erano assolutamente indirizzate ad essere traguardate verso gli obiettivi economici aziendali, era di detrimento per gli azionisti. Ecco iniziamo da questo punto a raccontare la nostra storia. Buona lettura!
Tradizionalmente, due visioni sono identificate, una, in contrasto con l'altra.
Da un lato, c'è la visione classica della teoria dell'agenzia (agency theory). D'altra parte, vi sono nuove evidenze nella letteratura che confondono i contorni in cui si muove la teoria dell'agenzia e sottolineano invece, come la sostenibilità può portare benefici a lungo termine alle aziende da diversi punti di vista e per diverse misure rappresentative della performance aziendale, sia materiale che immateriale.
Focus of the agency model
Il focus del modello di agenzia (Jensen e Meckling, 1976; Friedman, 1970) è un conflitto di interessi tra manager e proprietari (Shleifer e Vishny, 1997). Infatti per quanto riguarda la questione della sostenibilità, la posizione fondamentale di Friedman (1970) è quella di individuare problemi di agenzia nelle decisioni dei manager di consentire all'azienda di partecipare ai piani di responsabilità sociale aziendale (ad esempio, Barnea e Rubin, 2010; Jensen, 2001). In questo senso, l'uso delle risorse aziendali per azioni socialmente responsabili è considerato dannoso per gli azionisti (Gangi et al., 2018).
Tuttavia, soprattutto negli ultimi 15 anni, sono emerse posizioni alternative.
Ad esempio, Walls, Berrone e Phan (2012, p.885), affermano che 'dalla fine del ventunesimo secolo, le discussioni di Corporate Governance (CG) si sono spostate progressivamente verso le questioni sociali attuali (ad esempio, il cambiamento climatico, i diritti dei lavoratori e la corruzione) che, nelle condizioni odierne di mercato, hanno un valore per i legislatori, i consumatori, gli azionisti, e i manager aziendali.
Recent view of stakeholder theory
Una visione recente della teoria degli stakeholder ha stabilito che essere socialmente responsabili è parte integrante della funzione economica dell'azienda (Montiel, 2008); che la separazione tra la dimensione economica e non economica della responsabilità sociale è artificiale (Carvalho et al., 2014); e l'azienda può assumersi impegni di responsabilità ambientale non solo per portare benefici per la comunità globale, ma anche per raggiungere i propri obiettivi strategici (Gangi et al., 2018).
Una visione moderna della teoria degli stakeholder ritiene infatti che il comportamento etico e il profitto non siano contraddittori, in quanto le aziende con una CSR (Corporate Social Responsibility) ben sviluppata ottengono un migliore coinvolgimento con i loro stakeholder; pertanto, tale relazione per esempio avvantaggia processi di acquisizione più efficaci nelle operazioni di M&A e, di conseguenza, migliori risultati finanziari nei periodi successivi all'operazione (Yen et al., 2019; Deng et al., 2013; Porter et al., 2006).
Acting under different channels
In contrasto quindi con la controversa tesi di separazione (separation thesis; Harris e Freeman, 2008) - ovvero l'idea che affari e moralità debbano essere considerati due cose distinte - una serie di studi empirici mettono in luce la valutazione dell'efficacia di una strategia aziendale nel raggiungere un buon livello di sostenibilità agendo su canali diversi (different channels).
Il channel negli studi empirici economici e finanziari, è sostanzialmente il razionale economico che è alla base del perché si osserva un certo effetto su una variabile di interesse. Ad esempio quando si dice che le aziende che producono più utili sono quelle che registrano le migliori performance, in media, anche con riferimento alla performance finanziaria, ovvero ai guadagni legata all’andamento del titolo in borsa, è perché l’accumulo di utili costituisce l’elemento numero uno di ogni modello di valutazione aziendale (che guarda caso appartengono alla famiglia dei così detti Discounted Cash Flow Models).
- Social credibility channel
In primo luogo, dovremmo considerare il social credibility channel, canale connesso alla credibilità sociale (Lashgari, 2004). Le relazioni di fiducia con gli stakeholder interni ed esterni e la comunità in generale possono essere un punto di forza quando le aziende soddisfano aspettative sociali più elevate (Lee et al., 2019).
Lins et al. (2017) hanno suggerito che la fiducia tra un'azienda e i suoi stakeholder e investitori, costruita attraverso investimenti nel capitale sociale, paga quando il livello complessivo di fiducia nelle società e nei mercati subisce uno shock negativo.
- The credit channel
Il canale del credito (credit channel) agisce molto vicino al tema della credibilità sociale.
I fattori di sostenibilità aiutano a mitigare la selezione negativa causata da un gap informativo ex ante (Gangi et al., 2018). In questo senso, la reportistica connessa ai rischi e alle opportunità connesse al tema dei cambiamenti climatici (climate change disclosure), è uno strumento efficace per limitare l'asimmetria dell'informazione (Giannarakis et al., 2018) e un livello più alto di attivismo ambientale aziendale è associato a un maggiore grado di trasparenza (Kim et al., 2012; Lopatta et al., 2016).
Secondo Nandy e Lodh (2012), la banca, quale principale attore del credit channel, incorpora la consapevolezza ambientale delle aziende nella loro decisione di emettere un prestito aziendale. Gli studiosi stabiliscono che una società con un punteggio ambientale più elevato ottiene un accordo di prestito favorevole rispetto alle aziende con un punteggio ambientale inferiore.
Inoltre, considerando che i clienti green sono disposti a pagare un prezzo maggiore (premium) per prodotti ecocompatibili, le banche potrebbero preferire la concessione del finanziamento alle aziende che producono tali prodotti (Lin e Huang, 2012).
Interessante notare come queste evidenze empiriche, siano anteriori alla recente scelta dell’EBA (European Banking Association) in collaborazione con la Commissione Europea nell'ambito del Piano d'Azione sul Finanziamento della Crescita Sostenibile (Action plan on Financing Sustainable Growth) di integrare i criteri Ambientali, Sociali e di Governance (ESG) nella lending policy degli intermediari, cambiando di fatto l’art.1 della stessa policy.
- Costs of complying with increasingly onerous environmental regulations channel
Un altro canale (Environmental Regulation) in cui la sostenibilità può agire per migliorare la performance aziendale, è legata al graduale riconoscimento dell'importanza economica e sociale della tutela ambientale e dei costi conseguenti al rispetto di normative ambientali sempre più onerose.
Tutto questo mette pressione sulle aziende, e una conseguenza particolarmente negativa in tale ambito, potrebbe essere l’accadimento di un ritiro dal mercato di uno o più dei loro prodotti (Thompson e Cowton, 2004); pertanto, il quadro normativo costringe le aziende a prestare maggiore attenzione all'ambiente (Albertini, 2019) cosicché le imprese less environmentally-friendly hanno maggiori probabilità di essere sanzionate dalle autorità di regolamentazione o boicottate da altri stakeholders (Trapp, 2014). Sotto questa prospettiva, le aziende responsabili integrano quindi i temi ambientali nella loro business strategy (Yang et al., 2020).
- Sustainability e Shock esogeni (Covid Pandemic) channel
L'interesse per il tema della sostenibilità aziendale ha avuto un'ulteriore accelerazione alla luce della recente pandemia COVID-19.
Diversi studiosi hanno indagato l'importanza della connessione tra la responsabilità sociale delle imprese e l'accumulo di capitale sociale che serve come assicurazione durante i periodi di crisi. Il capitale sociale e la fiducia sono determinanti fondamentali per lo sviluppo economico e finanziario a lungo termine di un'economia (Guiso et al., 2004 e 2008; Knack and Keefer, 1997; La Porta et al., 1997; Fukuyuma, 1995; Putnam, 1993). Questo effetto emerge anche a livello microeconomico, poiché recenti studi documentano che le imprese con alti livelli di capitale sociale sono più resistenti agli shock sistemici rispetto ai loro peers (Lins et al., 2017).
Nello specifico, il capitale sociale funge da assicurazione contro i rischi specifici dell'azienda (idiosyncratic firm-specific risks), consentendo ai manager di mitigare eventuali tensioni con gli stakeholder dell'azienda (vedi tra gli altri: Godfrey et al., 2009 e Edmans, 2013).
ESG Framework
E arriviamo al framework ESG. La Commissione Europea stabilisce che ‘Finanza sostenibile si riferisce generalmente al processo di prendere in debita considerazione le considerazioni ambientali, sociali e di governance (ESG) quando si prendono decisioni di investimento nel settore finanziario, portando a un aumento degli investimenti a più lungo termine in attività economiche e progetti sostenibili.
Nel 2005, la United Nations Environment Program Finance Initiative ha pubblicato una relazione in cui si ipotizzava che le questioni ESG potessero essere applicate alla valutazione finanziaria. https://www.unepfi.org/fileadmin/documents/fiduciaryII.pdf
Questo tipo di valutazioni ha stimolato la creazione dei Principi per l'investimento responsabile (PRI) nel 2006 e ha portato alla creazione del Sustainable Stock Exchange nel 2009 da parte dell'ONU Environment Program Finance Initiative.
Parlando di Framework ESG dobbiamo dire che la CSR e la sostenibilità aziendale sono state considerate questioni convergenti perché "condividono la stessa visione che intende bilanciare le responsabilità economiche con quelle sociali e ambientali" (Montiel, 2008). Una società che aderisce ai pilastri della CSR ha maggiore legittimità di una che non la rispetta, e la prima è quindi teoricamente dotata di maggiore capitale sociale (Adler e Kwon, 2002).
La CSR come definita dalla Piramide di Carroll (Carroll, 1979) è classificata in pilastri economici, legali, etici e filantropici, dove la parte ambientale è stata solo parzialmente inclusa nel pilastro legale. Gli studiosi moderni (Lee et al. 2020; Weber 2008 per citarne alcuni) aggiungono una dimensione ambientale alla Piramide della CSR di Carroll. La letteratura precedente include la corporate governance tra i pilastri della CSR (Elkington, 2006). In particolare, è necessario un efficace meccanismo di corporate governance per garantire un comportamento responsabile nei confronti di tutti gli stakeholder del business (Huse, 2005). A sua volta, una efficace corporate governarnce è essenziale per sostenere una responsabilità sociale e ambientale efficace (Jamali et al., 2008).
Gli studiosi accademici hanno poi iniziato a identificare più chiaramente le dimensioni della CSR. Bansal (2005) afferma che la Corporate Social Responsibility (CSR) tiene conto di diverse dimensioni: economica, sociale e ambientale. Renneboog, Horst, e Zhang (2008, p. 1723) sostengono che con il concetto di CSR, possiamo fare riferimento a "decisioni aziendali che promuovono questioni sociali, di Corporate Governance, etiche e ambientali."
In qualche modo, succede che sia i professionisti che la teoria confondono e considerano prossimi, i due termini di ESG e CSR, o sono usati nello stesso significato. Ma mentre in un quadro logico la CSR si allinea maggiormente alla responsabilità sociale d'impresa e alle pratiche, l'ESG è un sistema di dati utile per misurare la stessa CSR. Detto diversamente, l'ESG è ampiamente utilizzato dagli investitori come criterio per valutare se un'azienda è attenta all'ambiente, al sociale e alla governance alla luce delle considerazioni in ambito di CSR. L'ESG come termine è stato introdotto per la prima volta nel 2004, quando venti istituzioni finanziarie, tra cui International Finance Corporation (IFC), hanno pubblicato e approvato pubblicamente un rapporto di United Nations Global Compact e del governo svizzero, chiamato “Who Cares Wins: Connecting Financial Markets to a Changing World” (Who cares Wins report)[1]. Il criterio ESG è espresso da un sistema di punteggi, a partire dalle caratteristiche aziendali che mirano a catturare specifici temi sociali, ambientali e di governance. Gli investitori mostrano le loro scelte selettive alla presenza di indicatori ambientali e sociali, al fine di indirizzare la loro preferenza per gli investimenti verso strategie di investimento più responsabili[2] (Nofsinger et al., 2019; Arouri et al., 2019)[3].
Diverse teorie spiegano le ragioni per cui le aziende divulgano volontariamente informazioni ESG. In primo luogo, la prospettiva della teoria della legittimità sostiene che la divulgazione ESG è finalizzata a ottenere legittimità sociale per gli impatti ambientali o sociali causati dal funzionamento dell'azienda. La legittimazione in ambito ESG di una società è essa stessa un forte motivo per la divulgazione della stessa performance di sostenibilità delle aziende attraverso misure ESG (Lokuwaduge & Heenetigala, 2017). Inoltre, sotto la pressione dei social media e dell'attenzione degli stakeholders, la divulgazione ESG è uno strumento per l’impression management che può mantenere e migliorare la reputazione aziendale (Brammer & Pavelin, 2008; Higginson, Simmons, & Warsame, 2006; Patten, 1992).
Conclusioni
Chiudiamo qui questo breve contributo. Abbiamo capito che il framework ESG nasce come un tentativo, peraltro, a ben vedere riuscito, di dare una misura alla Corporate Social Responsibility (CSR) aziendale. Abbiamo anche visto come in origine, tutto questo non era visto di buon occhio dagli studiosi della teoria della separazione dell’agency theory. Oggigiorno sappiamo bene come è andata la storia e la direttrice della ricerca accademica.
Vi ringrazio della vostra cortese attenzione e vi do appuntamento alla prossima lettura dal titolo: “Il rapporto tra investitori istituzionali e responsabilità sociale d'impresa alla luce dei dettami ESG”.
Grazie e Dio vi benedica
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[1] WhoCaresWins_2005ConferenceReport.pdf
[2] The concept of sustainable investing is that every investment should be based on social responsible code of ethics, where allocation of such sustainable investment must be done on the basis of ESG scores.
[3] Renneboog a al. (2008) ha mostrato che i fondi di investimento di tipo SRI dichiarano di detenere titoli in aziende che aderiscono alle credenze sociali, morali, religiose o ambientali, sottoperformano benchmark nazionali. Bauer et al. (2005a) e Bauer et al. (2005b) hanno sostenuto che SRI potrebbe migliorare la performance del portafoglio e portare risultati diversi dai fondi tradizionali, contribuendo così anche a una migliore diversificazione delle attività di portafoglio.
